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      德商產投IPO疑問:凈利率曾高出同行至少20% 突擊收購只為擴規模?

        房地產降負債和拆分物業上市同步進行時。

        日前德商集團旗下德商產投服務集團有限公司(以下簡稱“德商產投”)遞交了港股上市申請。德商產投與房企德商置業同為創始人鄒康控制?硕饠祿@示,德商置業2020年操盤面積121.4萬平方米,排124名?上攵律坍a投的規模也不大。

        值得關注的是,這家在管面積380萬平方米的小型物企2018年、2019年凈利率高達49.1%、44.9%,高出同行業物業股20%~40%。盡管2020年收購致凈利率下滑至33.6%,仍然“傲視”46家物業股。

        毛利率顯著高于同行  德商集團輸送了多少?

        德商產投成立于2010年,成立之初主要向工業產業園提供物業管理服務。經過十年的發展,2020年按收入計,公司在成都市提供商業運營服務的物業公司中排第五。聚焦四川省,德商產投定位為中高端住宅物業及商業物業服務提供商。

        因此,住宅與商業并重是德商產投的特點。截至2020年末,公司在管建筑面積約為3.8百萬平方米,其中在管住宅物業面積約1.6百萬平方米,占總在管面積的42.1%,在管非住宅物業面積約2.2百萬平方米,占總在管面積的57.9%。

        2018-2020年,公司實現營業收入6396.4萬元、6911.6萬元、1.28億元,實現年內利潤3139.4萬元、3104.3萬元、4291.3萬元。同期毛利率為59.7%、51.9%、49%,凈利率為49.1%、44.9%、33.6%。

        2020年德商產投收購了盈利能力較差的中能集團,因而利潤率水平有所降低。在此之前,公司2018年、2019年毛利率保持在50%以上,凈利率在44%以上。這一利潤率水平,吊打了所有已上市的物業公司。

        Wind數據顯示,A+H合計46家物業股2018/2019年算數平均毛利率為26.8%/28.2%,最高值為全部是商業物管的星盛商業,分別為51.7%/51.8%。而德商產投在住宅和非住宅并存的情況下,仍然創造了高達59.7%/51.9%的毛利率。

        高毛利率下,公司凈利率同樣奇高。46家物業股2018/2019年算數平均凈利率為11.5%/12.4%,最高值分別為興業物聯的26.1%、雅生活服務的25.2%。同期德商產投凈利率高達49.1%、44.9%,高出目前已上市的所有物業股20%~40%。

        即便是2020年,已上市物業股最高毛利率、凈利率分別是56.2%、30.5%,德商產投為49%、33.6%,公司凈利率仍然“傲視”群雄。

        我們不禁要問如此高的利潤率是如何做到的?關聯方利益“輸送”是重點。

        德商產投背靠德商集團,與德商置業一起同由創始人鄒康控制。在2020年收購中能集團之前,德商產投所有的在管面積全部來自于關聯方德商集團。在這個前提下,一方面不限價的非住宅物業平均物業費較高;另一方面非業主增值服務利潤率一度接近80%。

        拆分各項業務毛利率可知,非業主增值服務毛利率最高,各報告期分別為79.7%、60.7%、58.1%,這項業務貢獻了一半以上的毛利。其次是非住宅物業的物管收入,毛利率也高達59.4%、57.5%、42.2%。

        據德商產投披露,2020年之前公司非住宅物業的平均物業費為16.4元,住宅物業的平均物業費為2.9元。因此,前2年非住宅物業以21%、14%的面積占比貢獻了約62.5%、54.6%的物業管理服務收入。

        整體上,德商集團貢獻的收入占公司總收入的比例為53.40%、51%、47.30%,這部分關聯收入不僅比例高,利潤率也高。這其中有多少水分,我們就不得而知了。

        收購資不抵債公司沖面積  

        德商產投另一個顯而易見的硬傷是成長性不足。

        2019年公司營收同比微增8.05%、凈利潤同比負增長1.12%。收入的停滯代表規模增長緩慢。2019年公司在管面積為79.2萬平方米,較2018年僅增長25.8萬平方米。新增面積均為德商集團的住宅項目,住宅項目收入低,很可能還不賺錢。

        住宅物業不是德商產投的強項,而賺錢的非住宅物業2018年、2019年在管面積沒有增長,2020年非住宅在管面積驟增208.5萬平方米,其中大部分由收購中能集團而來。

        業績出現負增長后,2020年8月德商產投以1500萬元收購中能集團,后者成立于2006年,位于四川省,由柳軍、邵家楨、閻震浩及肖琨(于收購前均為獨立第三方)分別擁有31%、23%、23%及23%。

        收購時標的按公平值計量的可辨認資產凈值為582.1萬元,其中客戶關系760萬元。也就是說截止2020年8月,中能集團處于資不抵債的情況,凈資產為-63.9萬元。這筆交易形成了高達917.9萬元的商譽,占收購對價的61.2%。

        并且中能集團在2018年、2019年凈虧損176.6萬元、112.4萬元,2020年前8個月公司壓縮銷售成本最后盈利424.5萬元。標的公司凈利率由-3.7%驟然提升至11.5%。

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