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      股權激勵與收購經銷商并舉 恒順醋業全國化擴張仍存困難

        高溢價收購關聯經銷商 營銷資源整合效果存疑

        此次收購標的鎮江恒潤調味品有限責任公司的第一大股東是江蘇恒順集團有限公司(持股比例55%),恒順集團也是恒順醋業的控股股東,因此本次交易構成關聯交易。

        交易價格1147.57萬元相對凈資產的溢價率為94.7%。交易價格相對資產評估價格1247.57萬元少了100萬元,由于評估值相對凈資產的溢價率為111.66%,如果按照評估值進行收購,上市公司應當遵守提供擬購買資產的盈利預測報告的特殊規定。

        恒順醋業在公告中將交易價格略低于評估價格的原因解釋為收購標的的股權缺乏流動性、新冠疫情對未來持續經營的影響。然而,如此確定價格不免讓人懷疑公司是否在規避《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》中關于溢價購買關聯人資產的相關規定。

        具體看恒潤調味品的資產評估報告,評估價值的合理性仍值得考量。

        評估價值1247.57萬元是使用收益法測算的結果,該結果比資產基礎法的評估結果高506.58萬元,差異率68.37%。

        在收益法的測算中,恒潤調味品的經營性資產價值為552.4萬元,而非經營性資產價值為710.52萬元,高于經營性資產的價值。也就是說,評估值的大部分價值來自非經營性資產。非經營性資產主要為其他應收款,具體性質為恒順集團資金池余額及利息。

        此外,細看經營性資產價值的測算過程,可以發現被評估單位2021-2025年的凈利潤預測值不增反降,預計未來每年的凈利潤大幅低于2017-2019年的實際凈利。

      數據來源:恒順醋業公告

        從營業收入、營業成本、銷售費用每一項具體的預測值來看,2022-2025年營業成本與營業收入的年均增速一致,在2%-3%之間,但銷售費用的增速要高出0.7-2.4個百分點。如果不斷增加的銷售費用不能轉化為營收的增長,公司的盈利能力也堪憂。

        收益法是從企業的未來獲利能力角度出發進行評估,然而該評估結果反映出的恒潤調味品的未來盈利能力不是很有說服力。

        拋開交易價格不說,此次收購是否真的能夠給恒順醋業帶來有利影響,達到其宣稱的目的?

        恒潤調味品的主要業務是恒順品牌調味品的批發銷售業務,是恒順醋業在鎮江地區的核心經銷商。2020年恒順醋業與恒潤調味品關聯交易金額為5173.35萬元,是恒順銷售商品類型中金額最大的關聯交易。從這個角度看,此次收購可以進一步規范和減少關聯交易。

        不過從營銷資源的角度來看,此次收購僅僅是起到統一規范銷售渠道的作用,并不能帶來營銷渠道的拓展。

        對于調味品企業來說,渠道能力對其拓展市場、建立行業壁壘至關重要。目前恒順的渠道以零售為主,餐飲渠道是其短板。與餐飲渠道相比,以KA賣場為主的零售渠道銷售費用更高。此外,餐飲渠道的粘性也更強。據公告,恒潤調味品的銷售渠道覆蓋傳統、現代和特別通道,但其餐飲渠道能力究竟如何我們不得而知,此次收購對補充恒順的短板可能沒有顯著作用。

        從區域來看,作為鎮江香醋的代表,恒順醋業的主要收入來源是華東地區,華東大區2020年營收9.96億元,占全國營收的比重超過一半,但收入增速不及華南大區和華中大區。

      數據來源:恒順醋業年報

        此次被收購單位恒潤調味品的渠道優勢在鎮江地區,因此此次收購對恒順醋業提高外圍區域的產品覆蓋范圍、開拓華東以外的市場顯然也沒有重大影響。

        而恒順醋業能否從一家區域型調味品企業成長為全國化企業,還要看它在華東以外市場的擴張情況。

        來源:新浪財經 浪頭飲食 作者:SY

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